百威亚太业务市值超过全球啤酒业第二巨头喜力

　　9月30日，百威英博分拆亚太业务百威亚太在港交所上市。分拆上市主要目的是筹集资金偿还百威英博因激进杠杆并购所产生的巨额债务。百威英博近20年里买买买不停，目前光是年利息支出已逾60亿美元。

　　百威英博不仅以超1570亿美元的市值将啤酒业第二巨头喜力（约310亿美元市值）远远甩在身后，即便亚太业务的市值（3774亿港元，截至10月28日）也已超过喜力，足以昭示百威英博绝对的全球霸主地位。百威亚太在亚洲啤酒市场具有统治地位，是高端啤酒的绝对领先者，其由于全面覆盖的品牌矩阵、庞大专业的经销商体系、精准的空中投放营销以及首屈一指的费用管控能力，毛利率远超业界同行，构成深厚的护城河，折射出百威英博的深厚“内功”。

　　然而，近年中国啤酒业巨头华润、青啤、重啤紧跟百威亚太步伐，均加快了产品高端化的节奏，且纷纷实行产能优化、关厂增效，费用投放效率上与百威亚太有一战之力。高端啤酒行业的大PK序幕正在拉开，百威亚太能否抵御中国巨头的强力攻势？

　　2019年9月30日，全球最大啤酒生产商百威英博分拆旗下亚洲业务百威亚太（01876.HK)正式于港交所上市，截至10月28日，市值已达3774亿港元，超过全球啤酒业第二大巨头喜力（市值约310亿美元）。

　　在中国啤酒业处于存量博弈、盈利拐点已至的今天，作为亚太地区最大同时也是盈利能力最强啤酒集团的百威亚太及其母公司百威英博，其发展路径对中国啤酒企业未来的方向有重要启发。

　　01 全球啤酒巨无霸的亚太扩张路线

　　从上世纪80年代末期开始，全球啤酒并购浪潮兴起：英国食品饮料巨头大不列颠杜氏集团收购吉尼斯啤酒公司（Guinness）；南非啤酒公司（SAB）收购米勒（Miller）成为世界第二大啤酒制造商南非米勒（SABMiller）；美国第三大啤酒商库尔斯啤酒（Coors）并购加拿大最大啤酒企业莫尔森（Molson），即现在的摩森康胜（Molson Coors）；在国内，华润雪花也不断通过并购整合逐步成为行业龙头（以销量计）。

　　同期，百威英博也通过不断地并购扩张，一步步成为全球啤酒霸主。自1991年公司前身英特布鲁（Interbrew）完成对于匈牙利啤酒厂商Borsodi Sorgyar的并购之后，百威英博便坚定迈上了并购扩张的道路。2004年，英特布鲁收购南美啤酒龙头安贝夫（Ambev），成立英博（Inbev），补足南美业务短板，合并后的英博成为全球最大的啤酒集团；2008年，英博斥资520亿美元收购当时世界第三大啤酒集团安海斯-布希（Anheuser-Busch），成立百威英博（AB Inbev），销量已遥遥领先；2016年，百威英博以1140 亿美元收购南非米勒，成为了名副其实的全球巨无霸。

　　在亚太地区，并购亦是百威英博开辟新市场的主要手段。1984年，英特布鲁开始向广州珠江啤酒股份有限公司提供技术服务，标志着百威英博正式切入中国市场同时进入亚太市场。1998年，英特布鲁通过与韩国斗山集团合资经营Oriental Brewery，进入韩国市场。此后，百威英博通过并购/合资的方式分别进入亚太地区其他市场。

　　随着并购整合的推进，百威英博已经发展成为亚太区内绝对的啤酒龙头。按消费量计，2018年百威亚太在中国、印度、韩国三个区内主要市场分别排名第三、第二和第一。

　　在中国走过35个年头的百威，如今已经发展成为中国高端啤酒细分行业的绝对龙头以2008年英博收购百威为中点，中国的发展大致可以分为两个阶段。

　　第一阶段（1985-2007年）：百威、英博各自为战，收购区域龙头奠定发展基调。

　　1995年，百威通过收购武汉中德啤酒厂正式切入中国，以湖北为大本营稳步发展，逐步实现产能的扩充；2004年实现对东北市场老品牌哈尔滨啤酒的收购，为公司在黑龙江的发展奠定基础。

　　英博1984年通过向珠江啤酒提高技术支持迈入中国，之后便走上并购抢市场的道路：上世纪90年代布局南京金陵啤酒和KK啤酒、2002年投资珠江啤酒、2006年收购雪津啤酒，收购雪津啤酒之后，开始以福建为大本营，推进沿海经济带战略。

　　第二阶段（2008至今）：双剑合璧，树立全产品线竞争模式。

　　2008年，百威与英博完成合并后，立足于黑龙江及福建基地市场，采取“1+2”策略进行突破：高端品类打造大单品，以百威为主导，引入科罗娜、时代等高端品牌；核心品类则力推哈尔滨啤酒和雪津，其中，哈尔滨面向全国市场，雪津则作为东南地区性品牌。从数据上来看，“百威+哈尔滨+雪津”三大单品的市占率逐年提升，从2015年的11.2%逐渐攀升到2018年的12.6%，同时，百威英博牢牢地把控着高端及超高端领域的领导地位。

　　02 四大护城河构建核心竞争力

　　品牌矩阵全方位覆盖，高端啤酒地位领先

　　纵观全球啤酒厂商，论品牌之广无人能出百威之右。百威亚太拥有超过50个产品品牌，既涵盖平价啤酒如双鹿等，又手持高端三巨头：百威、时代及科罗娜；既深耕拉格风味，又布局在亚太地区处于高速发展中的小麦啤酒及黑啤。公司以传统拉格和易饮拉格为基础，向上推广高端拉格品类，向下保留经济型啤酒，保证公司在不同价格带都拥有品牌和产品。

　　百威亚太的品牌组合分为三类，其中，全球品牌即在全球范围内皆具备销售优势的品牌，主要是百威、时代及科罗娜；跨国品牌包括福佳、贝克、范佳乐及徕福；地区品牌，除了引进在其他地区已经被证明成功的品牌之外，百威还会因地制宜推广符合地方消费特色的产品，如在韩国推广凯狮，在中国推广哈尔滨啤酒。在全球十大最有价值品牌中，百威英博拥有Budweiser、Bud Light、Stella Artois、Skol、Corona、Brahma、Aguila 共7个。

　　2019年7月，Brand Finance列出了前50大啤酒品牌，其中百威、百威清啤排名第一、第二，哈尔滨排名第四。

　　全方位的产品布局是百威亚太牢牢占据高端啤酒领先地位的根本原因。以中国为例，科罗娜是中国最受欢迎的易饮拉格啤酒，福佳是中国销量最高的风味啤酒，Franziskaner和鹅岛是中国最大的德国进口啤酒和IPA，同时公司还拥有黑啤品牌健力士的经销权。在强大品牌矩阵的带领之下，百威中国高端啤酒第一品牌地位不可动摇：2018年以消费量计，百威在中国高端啤酒细分行业市占率高达46.6%，而第二名青岛啤酒市占率仅为14.4%。

　　经销商体系庞大并且专业，渠道先发优势明显

　　百威亚太的经销商体系特征可以概括为：数量庞大+执行力强。首先是数量庞大，目前百威在亚太地区拥有约6000名经销商，覆盖超过250万个终端，其中200万个终端位于西部地区，50万个位于东部地区。其次是执行力强，这主要归功于公司精选专业经销商团队+采取一系列措施提升经销商团队的效率。以中国市场为例，从2011年开始，百威在中国启动核心城市战略，树立北京、上海、广州、深圳、香港及成都6大核心城市，依托大商制度买断夜场、高端餐饮等渠道，实现对于高端市场的抢占。

　　2014年开始，公司更是进一步建立起深度分销系统，促进了经销商、销售人员及物流配送间的协同效应。主要措施包括打造专业的经销商团队；专门的第三方承包配送，解放经销商；销售人员快速协同；数字化赋能。

　　基于庞大且专业的经销商体系，公司在夜店及高端餐饮渠道先发优势明显，而餐饮夜店渠道又是高端啤酒的消费重镇，根据Global Data数据，2018年，80.3%的高端啤酒消费来自于餐饮渠道，到2023年该数值有望提升到81.9%，深耕餐饮夜店渠道使得公司未来发展拥有充足的保障。

　　紧抓体育及娱乐双线，精准营销

　　在营销方面，百威紧抓体育及娱乐两条线，进行精准空中投放。体育方面，其长期与NFL（美国职业橄榄球联赛）、NBA（美国职业篮球联赛）、MLB（美国职业棒球联赛）及英超联赛等全球范围内皆具影响力的体育赛事进行合作，同时亦积极在2018年俄罗斯足球世界杯及即将举行的2022年卡塔尔国际足协世界杯上进行广告投放。

　　除了聚焦体育赛事，百威亦不吝啬于在娱乐活动方面的广告投入：百威2014年冠名国内最大的户外电子音乐节——风暴电音节，主攻喜欢国际化产品和体验的20岁出头的年轻人。2016年6月至7月，百威风暴EDM电音节上海场两天的天猫直播，有超过800万的观看人数，同时带动百威啤酒在天猫超级品牌日创造了一天500万元的销售业绩。从数据上看，2018年百威亚太销售费用率达到26.8%，显著高于其他玩家。

　　高营运效率，全球首屈一指的费用管控能力

　　在费用管控方面，百威英博在全球范围内可谓首屈一指。

　　世界级的效率一直是百威英博长期关注的重点，其制定了一系列的集团内节省成本费用的标准化计划，主要应用于酿造、供应、运输、市场营销、销售、人事、财务及资讯科技。

　　对于成本费用，百威亚太划分为战略成本费用与非战略成本费用，其中需要节省的是非战略成本费用，即不会直接影响公司总收入和账面利润的成本和费用，如办公用品、中层管理开销、差旅费用、餐饮费用等。这类费用会被毫不留情地削减，并被始终高度警惕防止上涨。百威亚太信奉“伟大的公司在非战略成本费用方面比竟争对手更为节省，而在战略成本费用方面的花费远远超过竞争对手”。

　　在非战略成本费用上，其不仅使用更小的瓶身标识，还使用更薄的玻璃来制作酒瓶，并尝试在12瓶装的纸箱和其他包装箱中采取更薄的纸板。其管理理念也偏执地认为，成本费用是唯一可控的变量。公司节省费用成本的标准化计划主要包括以下三项。

　　工厂最优化管理（VPO）：旨在促进公司酿酒业务的效能及标准化，同时改善品质、安全水平及环境，最终达到节省成本的目标。不断改变方式以达致效能提升是该计划的核心，而且公司已经制订全面培训计划，帮助雇员在日常业务中实施VPO。目前，百威亚太的酿酒厂在全球工厂VPO排名的前20名中占据16席。

　　业务共享服务中心：为了最大程度降低大平台的沟通成本，百威已在主要市场设立多个业务共享服务中心，专注于交易及支援活动。这些中心有助于促进工作方式标准化，以及确定及分享业务间的最佳实务，使得部门团队专注公司核心能力及价值创造。

　　零基预算法（ZBB）：根据ZBB，预算决策与上一年度的支出水平无关，而必须以年初（即以零基开始）起计的未来预期利益为理据。预算外的项目仅能依靠员工从其他项目节约费用进行支出。这迫使员工在制作工作计划时认真、仔细、周详。百威英博目前已在所有主要市场及总部成功实行ZBB。ZBB的好处显而易见：公司最终对当年的全部成本和费用架构形成深入的了解，任何费用的增加如果没有充分的理由，几乎不可能纳入预算，费用每年保持不变基至是削减。

　　从数据上看，百威亚太控费增效效果明显：2018年公司经销开支、销售及营销开支、行政开支的营收占比分别同比下降0.5%、1.9%、0.7%，2019年一季度又分别同比下降0.1%、0.4%、1.7%。

　　03 百威与国内啤酒头部玩家，竞争力谁更强

　　啤酒行业的重资产属性导致其固定资产折旧摊销额占营收的比例较大，各地区会计准则对于折旧摊销处理方式差异较大导致营业利润率、净利率等财务指标不可直接比对。

　　选取EBITDA margin（即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润率）进行对比，可以有效消除折旧摊销处理方式不同对于盈利的影响。

　　中国内地会计准则及香港会计准则下EBITDA margin计算方式基本类似，都可以反推得到：用毛利率减去费用率再加回折旧和摊销营收占比。需要注意的是内地准则下的销售及管理费用近似于香港准则下的SG＆A（销售成本、综合开销及行政管理费用），唯一区别在于SG＆A不包括折旧和摊销等非现金项目。

　　以2018年数据为基准，啤酒行业主要玩家华润、青啤、重啤、燕京啤酒的EBITDA margin相对于百威亚太分别低23、22、14、22个百分点。由于折旧摊销较为稳定且不同会计准则下折旧摊销方式有差异、税金及附加变动不大且为客观因素，以下主要从毛利率及SG＆A（销售/管理费用率）的角度分析其中原因。

　　重高端产品，百威亚太毛利率远高于国内头部玩家

　　2018年，百威亚太的毛利率达到55.17%，较华润、青啤、重啤、燕京分别高出20、15、15、17个百分点，成为拉开EBITDA margin差距的主要因素。百威亚太毛利率显著高于其他玩家的主要原因在于其产品矩阵中高端产品占比显著更高：2018年百威中国高档产品销量占比达到47%，远高于华润的8%、青啤的14%及重啤的10%。

　　挟本土优势，国内头部玩家销售费用投放效率优于百威亚太

　　销售费用率方面，百威亚太显著高于其他玩家。2018年百威亚太的销售费用率（包括经销开支和销售及营销开支）达到26.82%，较华润、青啤、重啤、燕京分别高出10、5、14、14个百分点，主要原因在于其巩固品牌壁垒需要大量广告、营销费用投入；其市场分散导致运费率高（青啤也面临相同问题）；越南、印度等主要市场仍处于低成熟度阶段，需要投入大量费用去培育、占领市场。

　　管理费用率方面，华润及燕京显著高于百威亚太，青啤及重啤低于百威亚太。细分来看，华润及燕京管理费用高企主因员工数量冗余导致员工薪酬支出营收占比高，其中华润2018年关闭了13家工厂，短期对管理费用率造成了负面影响（2018年员工补偿安置费4.83亿元，管理费率同比增加2.38个百分点）；重啤通过产能优化带动管理费用率一路下行，从2013年的16.24%逐年下滑到2018年的4.83%；青啤2018年关闭杨浦和芜湖公司，产生了4759万元员工安置成本，从而导致2018年管理费用率上升了0.54个百分点，不过总体来看，当前青啤管理费用率处于较低水平（2018年为5.72%），同时随着产能优化的推进，青啤管理费用率具备进一步下降空间。

　　总体而言，尽管国内玩家在管理费用效率方面存在着或多或少的问题，但是凭借着更优异的销售费用投放效率，国内玩家整体SG＆A效率高于百威亚太。

　　国内头部玩家紧跟百威亚太步伐：产品升级+产能优化

　　通过拆分EBITDA margin，可以发现造成国内玩家盈利能力显著低于百威亚太的主要原因在于毛利率上的差距，而毛利率差距核心体现在产品结构上。因此，在中国啤酒行业产品结构升级东风已至的背景下，国内厂商盈利弹性可期。以重庆啤酒为例，高档啤酒营收占比每提升5个百分点，整体毛利率提升约1个百分点。同时，依靠产能优化，主要厂商管理费用率有进一步优化空间：产能过剩拖累上市公司盈利背景下，产能优化成为厂商提质增效的重要手段，尽管关厂短期内会导致资产减值损失及员工安置费用（管理费用）增加，但长期看可以带来固定资产折旧减少，通过遣散也可以减少员工薪酬，进而推动管理费用率降低。例如，重庆啤酒在2015-2017年合计关闭了10间工厂，结合推进产品结构升级，EBITDA margin 3年提升15.13个百分点；华润啤酒2018年关闭了13间工厂，预计2019年将进一步落实关厂策略；而青岛啤酒、燕京啤酒作为国企拥有维护社会稳定的责任，实际关厂难度较大，不过青岛啤酒2018年关闭了上海、芜湖两间工厂，燕京啤酒也存在未来进行产能优化的预期。

　　04 高端啤酒领域，百威亚太能否抵御国内头部玩家攻势？

　　在需求端提出了新诉求及客观条件的推动下，近年来啤酒行业主要玩家均加速了产品高端化的步伐。

　　华润啤酒：推出四大金刚，加之收购喜力中国区业务，不断聚焦高端市场。2017年开始，华润启动品牌重塑，以产品组合高端化为长期战略，丰富产品组合。2018年至今相继推出核心品牌“勇闯天涯SuperX”、“匠心营造”及“马尔斯绿”，结合　　2016年推出的“脸谱”，当前华润形成了针对高端市场的“四大金刚”；Super X、马尔斯绿、匠心营造、脸谱分别对应8-9元、12元、15元、20元四个终端价位段。四款产品的定位又各有不同：Super X针对特别年轻的群体；马尔斯绿针对潮流时尚的20岁-30岁阶层；匠心营造跟着美食走，主打餐饮终端；脸谱跟着中国文化走，目前正在改造，改包装，未来想做出口。同时，2018年公司收购喜力中国区业务，且已通过国家市场监督管理总局反垄断调查。尽管当前喜力品牌还没有完全融入华润体系，但是从中长期看，一旦喜力的品牌效应与华润的渠道优势产生良好的化学反应，华润高端产品的销量具备巨大的提升空间。因此，华润或将是中国高端啤酒行业未来5-10年里最大的X变量。

　　青岛啤酒：作为国产中高端第一品牌，持续加码高端市场。近两年面对行业形势的变化，青岛啤酒将原先的“1+X”战略变更为“1+1”战略，一方面聚焦产能及销售资源，打造面向中低端市场的“崂山”品牌，另一方面则明确“青岛”主品牌中高端化的定位，陆续推出IPA精酿、经典1903、全麦白啤、皮尔森等系列，品牌价值持续攀升。根据百威亚太招股书，2018年青岛啤酒高端产品销量占比达到14.35%，在全行业中仅次于百威英博，在国产品牌中名列榜首。

　　重庆啤酒：嘉士伯入主后，坚定不移走高端化路线。自嘉士伯入主之后，重庆啤酒便走上了产品结构升级+产能优化的道路，在经历短暂阵痛之后，迎来了盈利能力的强力复苏。在产品方面，其始终坚持走高端化路线，一方面推出自己的高端产品重庆纯生，另一方面不断引进母公司嘉士伯旗下高端产品，如克伦堡1664等。预计未来随着母公司嘉士伯资产注入预期落地，重啤高端化进程将会愈演愈烈。

　　各大玩家在各自优势基地市场推进产品高端化，百威在高端市场的绝对优势地位存在被威胁的可能性。在近年行业整体消费量持续走低但成本却逐渐走高的大背景下，基于大多数省份竞争依旧激烈，囚徒困境下各大厂商不主动求变乃是上策，即成本压力使得过去的低价营销策略不再行得通，但直接提价可能进而导致丧失市场份额的策略也不可接受。在此两难情况下，依靠低价竞争撬动竞争对手优势市场份额的难度逐渐加大，巩固自身优势市场份额的成本收益比更高，因此，各龙头逐渐减少劣势市场投入，聚焦精力深耕优势市场。

　　目前看，尽管百威在高端啤酒市场一枝独秀，但是其仅在黑龙江、吉林、福建及江西处于寡头垄断地位（市占率大于40%），同时华润、青啤、嘉士伯及燕京分别拥有9、5、3、3个优势省级市场。基于此，在各大玩家于各自优势基地市场持续加码发力高端化的背景下，以未来5-10年的长周期来看，中国高端啤酒市场百威一骑绝尘的局面有被逐渐打破的可能。

　　从数据上看，国内玩家在高端领域奋勇追击的逻辑正在不断被验证：2019年第一、第二季度，青岛啤酒高端产品销量增速分别达到10.5%、7.98%，远超百威中国同期-1.1%、0.6%的表现，同时2019年上半年华润啤酒中档及以上产品销量同比高增7%。

　　随着百威持续引入旗下高端产品、国内啤酒玩家开始在高端市场发力，高端啤酒的PK才刚刚拉开帷幕。