山西汾酒：青花提速、玻汾高增 Q3再超预期

　　事件:2019年前三季度公司实现收入91.27亿元,同比增长25.72%,实现归母净利润16.96亿元,同比增长33.36%,基本每股收益1.95元,同比增长32.64%。

　　青花提速&玻汾发力,泛全国化进程加速催生Q3业绩超预期。19Q3公司收入和利润增速为34.45%/53.62%,业绩超市场预期,且环比上半年继续加速,主要是青花提速、玻汾延续高增长,省外市场持续表现靓丽。19Q3公司预收账款18.41亿元,同比增长133.93%,环比增长24.31%,考虑预收款实际表现更优。分产品来看,公司继续坚持“抓两头带中间”,其中三季度青花系列明显提速,主要得益于20年快速放量,30年延续控货挺价策略,我们预计前三季度青花系列增速达到30%;玻汾延续上半年高增势头,主要是公司全面放开玻汾,将玻汾推向全国后导入快、动销快,我们预计前三季度玻汾增速超50%;老白汾和巴拿马系列产品预计取得双位数增长,增速相对慢于整体水平。分市场来看,19年前三季度省内和省外市场收入增速分别为7.66%和68.42%,省外市场占比环比Q2继续提升0.37pct至50.51%,表明公司泛全国化进程继续加速,省外市场基本都完成了全年任务的四分之三以上,部分市场已完成全年任务,我们预计很多省份全年将实现翻倍增长。从经销商情况来看,19Q3公司经销商达到2432家,环比增加171家,公司对经销商结构进行调整优化的同时,进一步加强了省外市场的渠道建设力度。

　　玻汾放量致单季度毛利率回落,费用率下行促进利润加速释放。19Q3公司毛利率为63.93%,同比下降4.94pct,主要是去年同期青花系列增速快(全年增速约60%)、占比高,今年玻汾高增长下产品结构有所回落所致,从前三季度来看毛利率基本保持平稳(同比下降0.25pct);期间费用率为17.16%,同比下降7.39pct,其中销售费用率为10.31%,同比下降7.50pct,主要是公司季度间投放节奏存在差异,公司上半年投入很多前置性费用,预计全年销售费用率随着持续拓展省外终端而稳中有升;管理费用率为7.32%,同比提升0.26pct,财务费用率为-0.46%,同比下降0.14pct;净利率为19.87%,同比提升1.48pct,盈利能力稳步提升。19年前三季度公司经营活动现金流量净额为18.96亿元,同比增长443%,主要是收入大幅增长以及票据贴现所致。

　　品牌势能持续放大,内外兼修助力清香鼻祖回归。公司今年以来业绩逐季加速,且业绩持续超市场预期,一方面公司内部经营动力十足,改革红利加速释放,另一方面省外市场经过两年调整今年厚积薄发,从前三季度来看省外开拓顺利,费用投放积极,公司规划15个过亿市场,为未来业绩增长提供保障。短期来看,我们认为四季度公司将延续双轮驱动,青花仍是公司重点培育对象,玻汾在50元价格带占据明显优势,预计全年公司利润增速有望超30%。中长期来看,我们认为汾酒品牌优势在持续放大,省外市场加速增长,空白市场有待进一步开发,未来发展潜力仍旧充足,在华润协同和内部股权激励等机制改善下,完成业绩考核目标值得期待。

　　投资建议:维持“买入”评级。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为116.55/138.28/162.42亿元,同比增长24.23%/18.65%/17.45%;净利润分别为19.20/23.87/28.85亿元(前值为18.60/23.18/28.05亿元),同比增长30.91%/24.33%/20.86%,对应EPS分别为2.22/2.76/3.33元,维持“买入”评级。

　　风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。