古井贡酒：后百亿战略清晰 当前价值被低估

　　近期草根调研反馈，公司当前淡季库存低于去年同期，终端成交价环比提升，预计20年春节将有良好表现。长期来看，公司步入后百亿时代，公司战略目标清晰，紧抓省内消费升级趋势，发力古8及以上产品，省内份额加速提升，同时之前高投入所积累的品牌和渠道势能逐步释放，费用率有望进一步下行，业绩有望维持较高弹性。维持19-20年EPS 4.59、5.50元，当前对应20年估值仅为21X，安全边际较高，维持一年目标价138元，对应20年25X，重申“强烈推荐-A”评级。

　　报告摘要

　　当前淡季库存低于去年同期，终端成交价环比提升。草根调研反馈，古井10月底已基本完成全年回款任务，中秋国庆整体动销良好，节后库存低于去年同期，当前淡季渠道库存不足2月，合肥等核心市场库存更低。公司核心产品终端成交价节后上涨5%左右，当前古5成交价125元(之前115-120)，古8成交价230-235元(之前220)，古20成交价520左右(之前480-490)。公司今年从二季度以来逐渐减少随量费用投入，中秋旺季费用投入也相对稳定，当前库存合理，价格坚挺，预计春节将有良好表现。

　　产品持续升级，竞争格局改善，费用率逐步下行。公司产品结构持续升级，19年前三季度古8及以上产品保持50%以上的高增速，古20实现翻倍增长，结构升级明显。同时今年以来，古井省内表现愈发强势，从合肥城区向合肥周边市场扩散，相较省内竞品，古井营销更为狼性，省内市占率加速提升，Q2及Q3收入增速放缓是公司主动控制的结果，前三季度收入增速仍明显高于竞品。省内竞争格局改善，叠加公司内部提高费用投放效率，费用率优化明显，19年前三季度销售费用率同比下降3.9%，放大业绩弹性。10月1号SAP系统正式上线，公司内部效率进一步提升，未来费用率有望继续下行，业绩弹性值得期待。

　　展望未来：步入后百亿时代，坚定发力高端化全国化。公司18年完成集团百亿目标后提出后百亿战略，公司“双品牌双百亿”战略清晰：1)分产品看，紧抓省内消费升级趋势，规划古8以上未来占比达到40%;2)分区域看，除省内市场持续深耕外，省外在组织架构和费用投放上积极调整，规划未来省外占比达到40%，省内规模超过100亿。我们认为，公司战略目标清晰，省内精准卡位200-300元消费升级价格带，古8及以上产品保持快速增长，同时提前布局更高价格带的古20，发力团购渠道，今年来增长迅速超出预期，目前古8及以上产品占比28%左右，预计未来3-5年有望提升至40%。省外来看，河南经过18年调整后今年恢复增长，湖北黄鹤楼17-18年完成业绩承诺，19年预计仍将实现稳增，同时公司今年6月将河北、东北、西北统一设立为北方大区，今年任务完成进度较好，预计后续将持续发力。

　　投资建议: 长期战略目标清晰，短期估值安全边际较高，重申“强烈推荐-A” 评级。公司当前步入后百亿时代，公司战略目标清晰，紧抓省内消费升级趋 势，发力古 8 及以上产品，份额加速提升，同时之前高投入所积累的品牌和 渠道势能逐步释放，费用率有望进一步下行，业绩有望维持较高弹性。维持19-20 年 EPS 4.59、5.50 元，当前对应 20 年估值仅为 21X，安全边际较高，维 持一年目标价 138 元，对应 20 年 25X，重申“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示: 需求回落，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。