古井贡酒：品牌势能崛起 徽酒龙头再超越

投资要点

核心观点：古井具备四届名酒基因和强势的渠道管控能力，坚持高举高打品牌营销策略，近几年费用逐步向次高端产品倾斜，品牌势能提升明显，公司规划未来5年收入200亿元，是继洋河、汾酒后最有希望实现泛全国化的二线白酒，预期差较大，目前对应2020年估值21倍，持续重点推荐。

核心竞争力：四届名酒基因+销售铁军团队。品牌力来看，古井贡酒荣获四届白酒评选金奖，品牌积淀仅次于茅五泸汾，公司坚持高举高打营销策略，近十年持续保持高费用投入，如冠名央视春晚和高铁干线等，老八大名酒品牌力快速提升，随着省内龙头地位强化以及品牌势能的提高，我们预计销售费用率已进入稳步下行通道。渠道力来看，古井从激烈竞争的安徽市场脱颖而出，塑造了突出的渠道深度分销能力，公司业务人员数量仅次于洋河，渠道掌控力行业内最强。近两年，公司销售体系开始市场化考核，高管限薪解除，现金激励到位，激发营销铁军斗志。目前高管团队年轻化，期待机制完善更进一步。

省内格局：龙头优势愈加显著，未来百亿可期。安徽经济发展势头良好，人口持续回流，带动省内消费显著升级，目前200元价位古8进入放量阶段，300-500元价位的古20/古16接受度良好，有望打开主力价格带天花板，与剑南春等全国名酒抗衡。古井在省内市占率加速提升，龙头地位愈加巩固，未来结构升级+渠道下沉，有望进一步收割竞品市场份额，省内百亿收入目标可期。

省外布局：招商进程逐步加快，泛全国化势头向好。古井管理层志在长远，主动投入大量费用到品牌宣传上，稳固的基地市场和持续的品牌建设有助于古井的全国化推广，收购黄鹤楼后有望实现双品牌驱动。目前华东市场已有起色，华北、华南恢复正增长，在品牌力提升大趋势下，省外市场招商进程相较以往明显顺利，未来全国化布局值得期待。

投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为105/126/151亿元，同比增长21%/20%/19%;净利润分别为23/29/36亿元，同比增长35%/27%/25%，对应EPS分别为4.55/5.79/7.24元，对应PE分别为26/21/16倍。