五粮液：岁物丰成 乘势再上

　　我们参加五粮液1218经销商大会，公司19年完成组织架构改革磨合期和数字化营销导入期，顺利达成全年目标，年底对经销商奖励充分。2020年将是数字化营销全面落地的元年，赋能理顺渠道体系，渠道价格体系核心问题有望进一步理顺，经营正循环加速。公司给出明年收入增长两位数增长目标指引，规划理性、力求高质，我们认为新品推出及团购业务增量，带来20年超预期可能。维持19-21年EPS预测4.48、5.52和6.37元，及目标价165元，对应20年30倍PE，重申“强烈推荐-A”投资评级。

　　报告正文

　　改革落地导入期岁物丰成，2019年规划顺利达成。我们在今年春糖会后发布《春华望秋实，岁物待丰成》报告，年底回看，公司从营销组织变革开始，品牌体系大刀阔斧瘦身、营销团队强化、数字化系统配合八代新品上线、系列酒架构整合，19年为数字化营销导入期和组织架构磨合期，同时顺利达成股份公司500亿及集团千亿目标，改革落地向前迈进一大步，可谓岁物丰成。1218经销商会上给出大额奖励(最高500万元，总计约5亿元)，且覆盖面广(获奖总数同比增加868家次，增长70%)，对经销商年底整体奖励充分。

　　2020年是五粮液数字化营销措施全面落地的开始，提升批价，价值回归是工作重点，力求更高质量的增长。2020年将是五粮液数字化营销全面转型的元年，自今年7月八代五粮液扫码系统上线后，经过半年磨合及试行，20年起将更加充分利用数字化营销工具，更精准地调节不同渠道的发货量、营销资源与奖惩机制，以提升市场价格与渠道利润为最终目的。对经销商的考核层面，大幅增加定量指标，如经销商扫码出货率、优质终端数量、经销商终端复购率、终端进货扫码率等。我们认为五粮液价格卡位千元价格带，终端价的小幅提升不会影响到消费者的采购决策，核心仍在理顺渠道价格体系，优化渠道额度，批价的逐步理顺，将推动公司加速进入经营正循环。20年的数字化营销工具的具体落地是重要保障，关注的指标在于旺季批价是否坚挺，而非淡季批价。我们预计20年春节将会维持顺价销售状态，20年中秋节顺价幅度将会进一步提升。

　　2020年增长目标理性，力求高质增长，新品推出及团购增量，将会带来超预期可能。公司给予2020年收入目标两位数增长，其中五粮液主品牌量增5-8%，我们认为公司考虑外部环境的不确定性，以及实现千亿目标的后千亿时代思考，对20年制定目标理性，力求实现更高质量的增长，充分考虑批价及终端价格回升，实现厂商共赢。此外，公司2020年除了享受到八代五粮液提价的保障外，团购渠道、超高端产品市场开拓(超高端产品501及39度五粮液新品将在后期陆续推出)、专卖店网点布局等方面的工作，将会给公司20年带来超预期的可能，我们继续维持20年公司18%增长预测。

　　投资建议：来年全面改革红利加快释放，质量与速度并重，维持目标价165元，重申“强烈推荐-A”投资评级。改革红利的释放是推动最近几年五粮液增长的核心，2019年是数字化营销工具的导入期和组织人员机构磨合期，2020年公司将加快数字化营销工具、组织和人员的转型，切入价格提升核心要点，带来更高质量增长，同时具备超预期潜力。我们略调整核心量价假设，维持19-21年EPS预测4.48、5.52和6.37元，维持目标价165元，对应20年30倍PE，重申“强烈推荐-A”投资评级。

　　风险提示：竞品批价大幅回落、改革进度不达预期、整体需求不达预期