今世缘：Q2动销恢复较快 积极布局中秋旺季

　　公司Q2收入业绩分别+3.8%/+1.9%，Q2动销环比改善实现正增长。分产品看，Q2特A+实现正增长，特A/A类/B类均继续下滑，疫情下升级趋势不改;分区域看，Q2淮安、盐城、苏南表现较好，苏中持平，南京、淮海同比有所下滑。公司疫情后及时应对减轻渠道压力，Q2动销恢复较快，当前库存良性、价格稳定，公司积极布局中秋旺季，H2有望恢复较快增长，全年双位数目标仍有望实现。略调整20-21年EPS 1.28、1.53元，给予21年30倍PE，一年目标价46元，维持“强烈推荐-A”评级。

　　报告正文

　　Q2收入业绩分别+3.8%/+1.9%，二季度动销环比改善实现正增长。公司20H1营收29.12亿，同比下滑-4.65%，归母净利润10.19亿，同比下滑-4.92%，其中20Q2单季营收11.41亿，同比+3.76%，归母净利润4.39亿元，同比+1.91%，二季度动销环比改善实现正增长。20Q2末合同负债(原预收账款)3.52亿，同比+14.6%，环比Q1末增加0.6亿，Q2销售回款12.78亿，同比+4.5%，经营净现金流2.1亿，同比-40.3%，经营净现金流下滑较多，主要系本年实现的收入款项在上年末已预收较多、以及为支持经销商放宽了信用政策所致。

　　折扣增加致Q2毛利率下滑，广告投入及促销活动减少致销售费用率下降，净利率略有下滑。公司20Q2毛利率63.62%，同比-3.57%，主要系受疫情影响，公司给予经销商的折扣增加所致，费用方面，Q2销售费用率2.82%，同比-4.67%，主要系受疫情影响广告投入减少及促销活动开展较少所致，管理费用率3.77%，同比+1.1%，主要系人员工资增加及折旧费用增加，税金及附加比率12.57%，同比+1.85%，净利率小幅下降0.73%至38.43%。

　　分产品看，Q2特A+实现正增长，特A/A/B类均下滑，疫情下升级趋势不改。分产品看，Q2特A+增速环比转正，同比增长8.5%，占比提升至62%，特A/A类/B类产品则继续下滑，分别同比-2.3%、-13.2%、-1.5%，疫情下升级趋势不改，与草根调研基本一致，草根反馈二季度以来国缘对开/四开等核心产品动销恢复较快，尤其四开表现较好，主要受益洋河停掉梦6推出梦6+，500价格带空出，四开在400-500价格带无竞争对手，动销表现较好，占比持续提升。

　　分区域看，Q2淮安、盐城、苏南表现较好，南京同比下滑主要系核销去年费用较多所致。分区域看，Q2淮安、盐城、苏南表现较好，收入分别同比+4%、+27.4%、+6.1%，大本营淮安、盐城恢复较快，苏中同比+0.2%，基本持平，南京、淮海Q2收入有所下滑，分别同比-8.5%、-5.8%，南京同比下滑主要系去年增长快，预提费用较高，今年结转费用比例较高所致，下半年会好转。省外方面，公司Q2收入同比+27.5%，表现亮眼，主要系Q2开拓新经销商带来增量，公司Q2末省内/省外经销商分别为344家/499家，分别环比Q1增加6家/32家。

　　库存良性+积极布局中秋旺季，H2有望恢复较快增长，全年目标有望实现。草根调研反馈，Q2以来江苏消费复苏较全国领先，叠加公司出台一些促进终端消费的政策，国缘动销恢复较快，当前库存也较低。展望下半年，消费预计将进一步恢复，公司将积极布局中秋旺季，加大费用投放力度，预计H2有望恢复较快增长，全年前低后高，双位数目标有望实现。

　　投资建议：动销逐季改善，全年业绩确定性仍高，维持“强烈推荐-A”评级。公司19年顺利完成目标，今年初以来疫情影响短期业绩，但公司及时采取措施减轻渠道压力，Q2动销恢复较快，当前库存良性、价格稳定，公司积极布局中秋旺季，H2有望恢复较快增长，全年双位数目标仍有望实现。中期来看，公司在产品和区域上均提前做了布局，产品上推出高端V系，作为对国缘产品的补充，区域上进一步加大苏南、苏中市场的培育布局，省内可拓展空间仍大，继续看好公司未来成长性，三年股权激励目标有望实现。略调整20-21年EPS 1.28、1.53元，给予21年30倍PE，一年目标价46元，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。