茅台半年报点评：回归稳增 价值凸显

　　直营占比大幅提升，系列酒高增，驱动Q2 收入增长。H1 茅台酒收入429.5亿元，同比增长9.4%，其中单Q2 茅台酒收入183.6 亿元，同增7.7%，预计发货节奏仍未调整顺畅，销量或小幅下滑，而吨价提升驱动收入增幅，非标产品提价效应显现，同时直营占比提升明显拉动。Q2 直销收入47.3 亿元，占比较Q1 提升3.84pcts 至20.9%，主要系自营店增量及非标提价贡献。H1 系列酒收入60.6 亿元，同增30.3%，其中单Q2 收入34.2 亿元，同增37.7%，主要系去年底提价及产品结构向中高端聚焦，同时系列酒经销商较年初增长约62 个，经过去年经销商精简调整后，系列酒的增长潜力明显释放。

　　税率扰动因素消除，盈利增速回升至双位。单Q2 毛利率91.3%，同比略降0.2pct，主要由于系列酒高增长影响，税金及附加率13.8%，同比下降1.7pcts，影响一季度利润放缓的税率扰动因素消除，销售费用率3.2%，低基数下同比上升0.7pct，相较去年二季度销售投放恢复正常，管理费用率7.5%，提升0.6pct。综上，Q2 净利率47.2%，同比提升0.5 pct，盈利增速回归双位稳增。

　　Q2 现金流指标正常，回款指标良好。现金流方面，单Q2 销售回款279.7 亿元，同增13.8%，与营收增长匹配，基本反映经销商按月打款销售政策，结合预收款看，H1 末合同负债+其他流动负债为103.7 亿元，环比减少45.6 亿元，同比平稳。单季经营活动现金流量净额为232.0 亿元，大幅增长124.9%，系控股子公司茅台集团财务存款低基数下变动所致，与销售经营活动关系不大。

　　严控飞天价格是延长行业景气的关键，下半年发货节奏有望加快。近期飞天(散瓶)批价升至3000 元关口，严控飞天批价过热，是防止行业从全面繁荣走向泡沫的关键所在，公司当下无疑将延续价格管控政策，拆箱销售政策继续执行，我们预计更严格的价格管控措施或将出台，将本轮景气周期延长。年内节奏看，考虑可供基酒销售充足、且下半年销售政策执行更加清晰，发货节奏或将加快，保障国庆中秋旺季供应，也将防止价格上涨。我们认为三季度收入增速在较低基数下将有加速潜力，且非标提价效应在下半年仍将显现，全年双位增长目标具备坚实支撑。

　　投资建议：短期估值回落后，长线价值已凸显，维持目标价2600 元及“强推”评级。近期市场心态不稳造成短期估值快速回落，而茅台强大的品牌内核未变，公司严控批价且持续稳增，自身经营留有充足余力，也防止将行业带向过热泡沫化，行业龙头担当十足。我们调整21-23 年EPS 预测至42.2、50.2 和59.9元(原预测为43.8、51.5 和59.9 元)，对标国际奢侈品集团疫情后的估值中枢，我们给予茅台22 年50 倍PE，维持目标价2600 元及“强推”评级，估值回落后长线价值已显现。